Мощное ралли на фондовых рынках: какую стратегию выбрать?

Истоки кризиса

После Второй мировой войны власти развитых стран проводили политику кейнсианского стимулирования экономики – причем даже тогда, когда подхлестывать производство и не требовалось: слишком велик был ужас перед Великой Депрессией. В результате ко второй половине 1960-х годов отмечался явный перегрев экономики: уровень загрузки производственных мощностей уверенно держался выше 90%, а безработица – ниже 4%: это всегда чревато инфляционным всплеском, который, наконец, случился в конце 1960-х из-за добавочного спроса, порожденного вьетнамской войной. Последующие неадекватные действия властей вкупе с нефтяным шоком начала 1970-х усугубили проблемы – и все 1970-е годы, а заодно и начало 1980-х, прошли под знаком стагфляции /высокой инфляции и стагнации в экономике/ и беспорядочных метаний администрации США.

Неолибералы, вызвавшие Великую Депрессию и после нее долго сидевшие тихо, проснулись и воспользовались ситуацией для воскрешения идола "дерегулирования" рынков. Как и следовало ожидать, это породило резкое расслоение общества по доходам и богатству. Бюро переписи населения США в ежегодных обзорах распределения частного дохода указало, что после 1975 года заметный рост претерпели реальные доходы лишь 20% самых богатых американцев, тогда как у остальных они, по сути, остались на месте. Вкупе с "революцией топ- менеджеров" это привело к угнетению совокупного спроса – ведь чем богаче человек, тем меньшую часть дохода он тратит на потребление и больше накапливает /вложения в акции, облигации и банковские депозиты суть сбережения/: поэтому при неизменном среднем частном доходе получается, что чем выше расслоение общества, тем ниже суммарный потребительский спрос. Глобализация мировой экономики лишь ухудшила дело, развязав гонку "снижения издержек" путем урезания выплат рядовому персоналу компаний, и тем самым еще более подавив спрос. В ответ, монетарные власти США в период правления Р. Рейгана устроили в стране кредитную экспансию, дабы искусственно раздуть потребительский спрос за счет заемных денег. Если до "рейганомики" норма сбережений американцев в основном равнялась 8-10% /т.е. люди в среднем тратили на 8-10% меньше, чем зарабатывали/, то к началу XXI века она опустилась до нуля. То есть, на каждый доллар новых сбережений в среднем брался доллар нового кредита; а соотношение долгов домохозяйств и их реальных располагаемых доходов выросло с 40-70% в 1950/1980-х до 130% в 2007/08 годах. ФРС США управления Аланом Гринспеном за почти 20 лет "зигзагообразно" снижала базовую процентную ставку – тем самым, удешевляя конечный кредит для заемщиков. Такая денежная политика разбалансировала финансовую систему страны. В период с 1985 по 2008 годы обремененность домохозяйств долгами сильно выросла, а риск невозврата займов стал критическим.

Рис. 1. Норма частных сбережений в США.

Источник: Бюро экономического анализа Министерства торговли СШАПервой стадией кризиса была инфляция. Кредит дешевел, спрос на него рос – и широкая денежная масса разбухала: после 1994 года денежный агрегат М3 полетел вверх, а в 2005-2008 годах его отношение к "реальным" деньгам М1, росло вертикально. Поначалу изрядная доля "кредитных денег" шла на фондовый рынок – но его падение в 2000-2002 годах охладило страсть публики к простым спекуляциям биржевыми активами. И как ни пытались власти скрыть инфляционную сущность своей политики, реальность все же выплыла наружу, что обусловило "бегство от доллара", в котором номинировано большинство активов, торгуемых на биржах. В этой ситуации инвесторы стремясь защититься и от инфляции, и от падения курса доллара усилили покупку базовых товаров на открытых рынках /нефть, золото, промышленные металлы, валюты и активы развивающихся и сырьевых стран/.

Рис. 2. Отношение долга домохозяйств к их реальному располагаемому доходу в США.

Источник: Бюро экономического анализа Министерства торговли и ФРС США

За последнюю четверть века удельный вес финансового сектора в экономике США резко вырос. Если до середины 1980-х в общей массе корпоративной прибыли он составлял лишь 20-30%, то к 2008 году его доля перевалила за 50%. С учетом того, что ведущие мировые банки в ходе кризиса уже показали убытков на 1,3 трлн. долларов, последствия этого финансового удара были транслированы на всю мировую экономику. Сжатие кредитного предложения от банков, в свою очередь, существенно усугубило положение сектора домохозяйств и корпораций. По данным ФРС, осенью 2009 года скорость сжатия потребительского кредита превысила 5% в год, а коммерческого и промышленного – 16%: оба показателя поставили рекорды за всю историю наблюдений с 1947 года.

В итоге, финансовый сектор компаний и банков условно разделился на два сегмента: крупнейшим банкам ФРС дает много денег под низкий процент, все остальные вынуждены выкарабкиваться из финансовой ямы самостоятельно. Свежий пример: 1 ноября банковская группа CIT подала официальное заявление о защите от кредиторов по 11 статье о банкротстве в суд южного округа города Нью– Йорк. CIT Group - коммерческий кредитор со 101-летней историей, объявил себя банкротом, чтобы избежать краха после девяти кварталов непрерывных потерь и срыва плана реструктуризации задолженности. К моменту банкротства компания оценила свои активы в 71$ млрд., а обязательства - в 64,9$ млрд.

Рис.3. Денежный мультипликатор /соотношение агрегатов М3 и М1/ в США.

Источник: ФРС США, NowAndFutures.com и Shadow Government Statistics

Наконец, главное: в ходе кризиса была нарушена система кредитного стимулирования спроса: жить в долг стало дорого и невыгодно. Домохозяйства и корпорации больше не могут его наращивать. Для большинства американских домохозяйств теперь характерно изменение поведения на рынках долгосрочных активов, связанное с ростом сбережений и уменьшением кредитной зависимости. Доля дефолтов по ипотечным кредитам уже достигла 9,12% - и будет расти, возможно, до 15%.

Рис. 4. Доля финансового сектора в прибыли корпораций в США.

Источник: Бюро экономического анализа Министерства торговли США

Показательно, что даже, несмотря на денежную накачку финансовых рынков деньгами, в реальной экономике инфляцию сменило дефляционное сжатие. Еще в июле 2008 года отпускные цены производителей США показывали годовую прибавку на 17,4% / это по официальным данным – а реально цены взлетали на 19,0%/, но за следующий год они упали на 16,0%, чего не было ни разу с Великой Депрессии; отношение М3 к М1 пошло вниз. Причина разворота – ограничения по реальному спросу: люди не готовы тратиться как прежде, ведь немалую часть дохода приходится расходовать на оплату старых займов, при этом значительную часть прежних займов перекредитовать не удается. Это явные признаки сокращения частного спроса. В ответ производители снизили издержки: фирмы стали увольнять сотрудников и урезать зарплаты оставшимся, внедрять новые технологии управления затратами.

Рис. 5. Базовая ставка ФРС и процент по 30-летней ипотеке в США.

Источник: ФРС США

В конечном итоге мы видим плавное сокращение частных доходов и конечного спроса на фоне сжатия в сфере инвестиций. Кстати, именно с падением инвестиций в России связано падение нашего ВВП на протяжении 4-х кварталов: с июля 2008 года по июнь 2009 года. Из почти 11% снижения российского ВВП спад валовых инвестиций принял на себя около 90%. То, есть жизнь за окном чисто внешне с приходом кризиса почти никак не изменилась: машины продолжают бегать по улицам, граждане ходят в магазины, прилавки полны продуктов. Единственное, что заметно в качестве приметы кризиса, это выросшее число пустующих офисов и замороженное строительство новостроек, снижение активности создания объектов инфраструктуры. То есть все то, что обычно относят к элементам инвестиций в расчете на рост экономики.

"Зеленые ростки"

Примерно в середине лета этого года в СМИ появилось выражение "зеленые ростки", описывающее восстановления объемов выпуска продукции, экономической активности, оживление ценовой конъюнктуры на сырьевых рынках и стабилизацию потребительского спроса. Попробуем разобраться, означает ли теория "зеленых ростков", лишь стабилизацию в посткризисной экономике или же начало полноценного выхода из экономического коллапса? Все просто: не на шутку испугавшись глобального кризиса, власти крупнейших мировых держав стали стимулировать спрос и конечные продажи в основном в сфере жилья и товаров длительного пользования /автомобили/. То есть там, где падение реального спроса было особенно болезненным, так как эти активы на 85% приобретались за счет кредитных средств. Летом и в начале осени мы действительно видели оживление сделок в секторе недвижимости и автомобилей в США и в Европе. Но время идет, и государственные программы стимулирования заканчиваются, после чего уровень продаж может просесть даже ниже исходного. Почему? Ну, хотя бы потому, что эти покупки были не вполне бесплатными. Покупатели /авто или домов/ для совершения сделок брали новые кредиты: например, покупатели первого жилья в США получают налоговый вычет в 8000 долл., но стоимость дома оплачивают сами; обмен старых автомобилей на новые тоже лишь отчасти компенсировался правительством /в пределах 4500 тыс. долл. на авто/. Как показал опрос сразу после финиша плана госпрограммы "деньги за драндулеты", каждый шестой купивший авто уже пожалел, что поддался ажиотажу. Поэтому неудивительно, что продажи машин в сентябре в Штатах рухнули почти до исторического минимума, показанного весной – и хотя в октябре ситуация улучшилась, скорее всего, и этот всплеск продержится недолго. Другой причиной вероятных проблем с конечным спросом, является исчерпание эффекта "отложенного спроса". То есть те, кто хотел купить что-то дорогостоящее, уже сделали это в ходе стимулированного правительствами ажиотажа - и снова покупать тот же товар им уже не нужно. Выходит, общее число потенциальных покупателей к концу года стало меньше, чем было до начала госпрограмм стимулирования. Меняется и психология потребителей – например, по данным исследовательской фирмы Alix Partners, даже если бы кризис закончился прямо сейчас, то после него американцы все равно стали бы тратить на 14% меньше, чем до его начала. Цена вопроса - не менее 1,5 трлн. долларов в год только в одних США. Таким образом, экономический кризис изменил психологию потребителей: неуверенность в том, что не наступит новая волна кризиса вынуждает людей покупать лишь нужные вещи, в то время, как мировые производственные мощности созданы в расчете на прежнее гиперпотребление /то есть потребление за счет получаемых в банках кредитов/. Итак, значительная часть созданных в последние десятилетия в мире производственных мощностей оказалось лишней. А этого не смогут изменить никакие госпрограммы.

Но в то же время процесс спиралевидного сжатия потребления неоднороден по ряду параметров: например, производители, столкнувшись с падением спроса, реагируют не сразу – ибо колебания спроса есть всегда, так что сначала непонятно, это локальное возмущение или начало долгого процесса. Работает это примерно так: в кризис, когда падает потребительский спрос, фирмы еще какое-то время производят столько же продукции, как и раньше. Из-за того, что количество сотрудников сохраняется, уже через некоторое время компания получает убытки и затоваривание складов готовой продукцией. Разобравшись, что к чему, производители сворачивают объемы выпуска сильнее, чем упал спрос /иногда вообще останавливаются/ для того, чтобы распродать накопленные складские запасы. В этот же момент происходит массовые увольнения наименее ценных сотрудников /15-40% от всего штата/. Графики индекса производства рисуют в этот момент вертикальное падение. Как только запасы удается сократить до сравнительно низкого уровня, выпуск перестает сокращаться. Далее следует период стабилизации, когда объемы производства растут, сначала уравниваясь со спросом, а затем увеличиваются в расчете на то, что спрос на продукцию еще вырастет на фоне государственных программ стимулирования потребления. Такой "складской отскок" /кстати, его масштаб невелик сравнительно с прошлым падением/ создает иллюзию разворота тенденции – мол, рецессия закончилась, начинаем выходить из нее. Реально процесс сжатия спроса никуда не делся, и следующий виток спирали неизбежен, так как искусственной господдержкой его можно оттянуть – но не предотвратить. Чтобы кардинально изменить ситуацию, государство должно компенсировать вливаниями весь масштаб падения частного спроса. А это нереально, ибо с падением экономики доходы государства тоже снижаются, а дефицитное финансирование в масштабах многих триллионов долларов в год нарастило бы госдолг до величин, грозящих глобальным дефолтом. Кстати, это означает, что даже нынешние ограниченные программы стимулирования спроса повторить в прежних объемах в новом году будет почти невозможно, так как положение казны постоянно ухудшается. Поэтому сжатие мировой экономики в ближайшие кварталы будет продолжаться, правда уже не такими темпами, как в конце 2008 года. Разница с Великой Депрессией будет лишь во времени. Если в 1929 году первый этап падения /от появления кредитных проблем до краха на Уолл-Стрит/ занял лишь пару месяцев, то сейчас он растянулся почти на 1,5 года. Думается, что вторая волна кризиса вместо тогдашних 2-3 лет, в этот раз растянется на 3-5 лет. На графике динамики ключевого показателя конечного спроса – объема розничных продаж на душу населения - все сильные провалы имели вторую волну снижения через какое-то время. Это отчетливо видно в 1974-75 годах, в 1980-82 гг., в 1991-92 гг. Процесс восстановления показателей спроса занимал в среднем 5-7 лет. С учетом, того, что нынешнее падение показателей не имеет себе равных со времен Великой Депрессии, восстановление реального спроса нормальный уровень следует ждать не менее 10 лет.

Пока же мировая экономика не вышла на докризисный уровень, ее подпитка деньгами или налоговыми преференциями продолжится. Так 09 ноября немецкое правительство поддержало новую программу мер, которая облегчит налоговую нагрузку на компании и домохозяйства, начиная с 2010 года. Программа, которая будут стоить Германии примерно 8,5 млрд. евро ежегодно, включает в себя более щедрые выплаты на детей, более значительные налоговые льготы для компаний и сокращение налога на продажи для гостиничного бизнеса. Эти меры являются частью так называемого "закона ускорения роста", с помощью которого правоцентристская коалиция Ангелы Меркель надеется ускорить восстановление крупнейшей европейской экономики. Это только частности, а в целом, саммит глав министров G-20 прошедший в начале ноября принял решение продолжить поддерживать экономику до того момента, пока не наступит восстановление самых значимых экономик мира. Примечательно, что глава Центробанка ЕС Жан-Клод Трише, выступивший от имени всех руководителей ведущих центробанков мира, заявил, что мировая экономика избежала риска возникновения депрессии, после глобальной рецессии, предупредив, однако сохраняется риск того, что дальнейшее восстановление экономики может смениться новым падением. В этой связи в СМИ появились высказывания ряда финансовых чиновников, что остановка стимулирования произойдет не раньше 2011-го года, и лишь в том случае, если рост экономики будет соответствовать прогнозам. По итогам третьего квартала 2009 года многие крупные страны мира показали формальный рост ВВП. Однако это временный успех, объясняющийся лишь государственными программами стимулирования.

Рис. 6. Реальные розничные продажи на душу населения в США.

Источник: Бюро переписи населения США

Выходит, при сжатии частного спроса и ограниченной возможности госбюджетов единственным потенциальным источником накачки спроса остается кредит. Именно поэтому сейчас большинство мировых Центробанков держат ставки на предельно низких уровнях. Снижение уровня учетной ставки в США традиционно вызывает снижение ставок по долгосрочным ипотечным кредитам. На начало ноября фиксированные ставки по 30-летним кредитам ставки по ипотеке в США опустились ниже ключевой отметки 5%, что может теоретически может привести к росту спроса на недвижимость. В прежние годы на рынке недвижимости работал следующий принцип: когда ставка по ипотечным кредитам падала ниже 5%, спрос на недвижимость начинал демонстрировать тенденцию к росту. Однако, если ее значение превышать эту отметку, спрос ослабевает. Теоретически все правильно. Однако в условиях сохранения высокой безработицы, большой закредитованности домашних хозяйств и нестабильного потребительского спроса, все меньше американцев обращает внимание на ставку по кредиту, и все больше решает не спешить с дорогими покупками, предпочитая увеличивать норму сбережений. Эту динамику хорошо видно на графике разрешений на строительство новых домов в США.

Рис. 7. Разрешения на строительство в США /на 1000 человек населения/.

Источник: Бюро переписи населения США

Итак, закаченные властями в финансовую систему триллионы долларов стали подушкой безопасности для банков. Но в реальную экономику из этих средств не идет почти ничего. Это происходит по двум причинам. Во-первых, банки сами ужесточили требования к заемщикам. Во-вторых, потенциальные заемщики сами не горят желанием брать деньги в кредит у банков. Рост ставки безработицы до 26- летнего максимума /10,2%/ создает негативный настрой в части потребительских настроений. Даже такие компании, как Johnson & Johnson, сокращают штат сотрудников из-за опасений, связанных с тем, что наметившееся восстановление экономики США может остановиться, поскольку американские потребители продолжают лишаться источников дохода. Октябрьский отчет по занятости в США показал, что экономика потеряла 190 тыс. рабочих мест /ожидалось 175 тыс./. Однако в центре внимания оказалась ставка безработицы, которая достигла значения 10,2% /при прогнозе 9,9%/. Таким образом, ставка безработицы вышла на территорию двузначных чисел впервые с середины 1983 г. Встреча министров финансов стран G-20, состоявшаяся 7-8 ноября, содержала призыв к сохранению прежних мер стимулирования экономики в связи с хрупкостью ее восстановления, особо подчеркнув свою обеспокоенность высокими уровнями безработицы. То есть, несмотря на все публичные уверения политиков об окончании кризиса, ситуация в реальной экономике остается далеко не стабильной.

Справедливости ради, стоит отметить, что эффективно работающие заводы и фабрики работают к концу 2009 года с прежней производственной нагрузкой. Кризис "съел" лишь ту составляющую экономики, которая была заточена на избыточный потребительский спрос, питаемый заемными деньгами. Прежде всего, это коснулось рынка ипотечных кредитов и жилищного строительства.

Ипотечные кредиты в США сейчас выдаются в основном полугосударственными агентствами, а ипотечные бумаги живы лишь при условии гарантий правительства. Достаточно сказать, что масштаб их эмиссии в этом году сократился против прошлого года в 50-100 раз! Строительная активность сейчас стагнирует на фоне перегрева прежних лет: за последние 5 лет в США было построено столько жилья, сколько американцы в состоянии реально потребить лишь в течение 15 лет. Кроме этого, многие домовладельцы сейчас должны по ипотечным кредитам большие суммы, чем их дома сейчас стоят на рынке. В таких условиях они не могут их просто продать, ведь вырученная сумма не сможет погасить кредит. В таких условиях о массовом росте объемов новых ипотечных займов не может быть и речи.

Рис. 8. Потребительский, коммерческий и промышленный кредит в США.

Источник: ФРС США

Все мы прекрасно помним, что было в условиях жестокого финансового кризиса с фондовыми рынками в начале года. Повторимся: дабы избежать паники, монетарные власти крупнейших мировых держав провели сильную денежную накачку своих банковских систем, чтобы государственными деньгами залатать дыры в балансах образовавшиеся из-за обвала стоимости активов. Уже через полгода финансовое положение банков существенно улучшилось. Далее есть два варианта развития событий.

Рис. 9. Убытки и задержки по банковским займам в США.

Источник: ФРС США

Первый: если монетарные власти перестараются с денежной накачкой и породят мощную инфляционную волну, то фондовые и товарные индексы улетят в небо. Что собственно видно уже этой осенью. То есть, по сути, фондовый рынок перестает являться индикатором фундаментальной оценки работы компаний и отраслей, а все больше напоминает финансовый супермаркет, куда стекаются горячие деньги как в надежде уберечься от грядущей инфляции активов, так и с целью создать новую прибыль. То же касается и золота, рассматриваемого многими как лучшее антиинфляционное средство.

Второй сценарий – умеренно дефляционный, когда периоды снижения цен перемежаются небольшими инфляционными всплесками: в целом цены упадут – но не так сильно, как в 1930-е годы. В пользу этого варианта говорит и отмеченная выше ограниченность потенциала по наращиванию бюджетных программ стимулирования спроса. При сворачивании госпрограмм поддержки экономики рынки ждет невеселая участь: цена нефти вполне может провалиться к 35 долларам за баррель /и даже ниже/, а затем стабилизироваться в зоне 40- 50. Цены на промышленные металлы, тоже могут упасть на 40-50% с текущих уровней.

Итак, на ближайшие полгода можно предположить крайне волатильную ситуацию на фондовых и сырьевых биржах. Фундаментально слабые показатели реальных активов инвесторы будут игнорировать, покупая их в расчете на поддержание государственной поддержки мировой экономики. Общую картину дополняет Китай, показавший в первом полугодии 2009 года громадный объем вновь выданных займов, составивший свыше 50% от объема ВВП, что в итоге не только подняло фондовые индексы Поднебесной, но и раздуло изрядный пузырь на рынке местной недвижимости, где цены выросли за последний год на 26%. Да, есть шанс нарваться на провал в потребительском спросе, как только госинъекции закончатся, но пока этого не произошло, рыночные активы будут подниматься в цене.

Это не только наша мысль, очень многие это понимают. Например, президент Федерального Резервного Банка Сан-Франциско Джанет Йеллен уже неоднократно заявляла, что восстановление американской экономики наталкивается на множество препятствий, включая сохраняющуюся слабость рынка труда и стесненное материальное положение американских домохозяйств. "Некоторые признаки восстановления связаны с временными правительственными программами и с направлением инвестиций в товарные запасы, что не будет обеспечивать долговременную базу для роста" - заявила Д. Йеллен.

Даже если отстраниться от фундаментальных проблем экономики и переключится только на фондовый рынок, есть серьезные сомнения в обоснованности осеннего ралли на рынке акций. На фоне почти безоткатного роста американских фондовых индексов в 1,6 раза за 7 месяцев мы видим сообщения о том, что инсайдеры уже в начале осени начали активно продавать акции своих фирм /в начале лета на одну покупку приходилось 5-7 продаж, к августу величина выросла до 30, а осенью достигла почти 100/. Рост индекса Dow Jones подобный нынешнему по величине и скорости, случался за всю историю лишь 6 раз, причем взлеты 1970-х и 1980-х происходили на фоне высокой инфляции /чего сейчас нет/, а ралли 1932 и 1933 годов – после катастрофического /в 10 раз!/ падения 1929/32 годов, когда акции не стоили почти ничего и легко росли и падали на десятки процентов. И лишь ралли с ноября 1929 по апрель 1930 года похоже на нынешнее – оно шло быстро, почти безоткатно и последовало за падением Dow вдвое /как и сейчас/: стоит напомнить, что все закончилось печально – рынок развернулся вниз и упал в 7 раз. Между прочим, излияния чиновников той поры сильно смахивают на нынешние – к примеру, в первой половине 1930 года, на фоне той самой быстрой восходящей коррекции первоначального падения, президент США Гувер говорил: "Бизнес… вернулся к росту после острого кризиса, последовавшего за ударом дефляции… Тренд на рынке труда изменился в верном направлении… Торговля восстанавливается… Настроения бизнеса улучшаются… Обвал случился лишь полгода назад, но я убежден, что худшее позади… у людей, обладающих способностями, умом и характером американцев, есть одна перспектива – процветание… Да, без сомнений худшее позади!" - похоже? Более того, даже нынешний оптимистичный слоган "Покупай Америку!" повторяет тогдашний – только тогда его возвещал не Уоррен Баффет, а Джон Дэвисон Рокфеллер.

Еще один весомый аргумент. Традиционный индикатор отношения цены к прибыли /P/E/ для акций, входящих в индекс S&P-500: с учетом прибыли компаний за последние 4 квартала и текущих цен на акции, получим это отношение около 30. Это очень много по историческим меркам, так как среднее значение P/E за последние 10 лет для американских компаний составляет около 17-20. Кстати, и 30 тоже будут ничем не обоснованны – как легко видеть из графика, такие числа отмечались лишь в конце 1990-х и начале 2000-х годов: но тогда имел место пик грандиозной кредитной накачки – сейчас нет ничего подобного, поэтому и долго удерживаться на подобном уровне не удастся. Если мы не будем в расчете отбрасывать все гигантские осенне- зимние списания и убытки этот показатель в сентябре-октябре окажется на уровне почти 140, чего близко не было никогда за все полтора века наблюдений.

Рис. 10. Отношение цены к прибыли по компаниям S&P-500.

Источник: Standard & Poor’s и Роберт Шиллер /Йельский университет/

Инвесторы объясняют такой оптимизм верой в активное восстановление мировой экономики по V- образному сценарию, а аналитики, вещают о росте корпоративных прибылей в ближайшие годы. Вот только если разобраться, то более-менее пристойные прибыли компаний во втором и третьем кварталах 2009 года были получены за счет увольнений и сокращений сотрудников, прочих сокращений издержек, а также из-за снижения объемов инвестиций. Отсюда легко понять, что это лишь на время позволит улучшить доходности компаний, но не позволит показать устойчивые тренды роста прибыльности с учетом снижения совокупного спроса и сокращения объемов продаж.

Последствия кризиса для России и ее фондового рынка

Обесценение сырьевых активов, которые для России являются основным источником бюджетных поступлений, крайне негативно сказалось как на динамике нашего ВВП и промпроизводства, так и на объемах инвестиций в экономику. ВВП России снизился за последние 12 месяцев на 10% с лишним, промышленное производство упало еще круче /ключевой сектор машиностроения и металлообработки рухнул в 2,5 раза, машины и оборудование обвалились втрое/, рынок длинных кредитов встал, строительство впало в ступор, инвестиции рухнули, даже сельское хозяйство этим летом ушло в минус, безработица подскочила, реальные доходы упали, потребительский спрос также сильно просел. Минфин РФ обнаружил обрушение налоговых поступлений на 40% в год.

Рис. 11. Индексы производства в ключевых отраслях российской промышленности.

Источник: Росстат

Однако, по мере государственного стимулирования экономики ведущими мировыми державами мы увидели довольно стремительное восстановление цен на сырьевые ресурсы, что позволило России восстановить свои международные резервы /ЗВР/. На начало ноября ЗВР Банка России выросли до уровня $432,8 млрд., что на $56 млрд. больше, чем марте этого года.

Для борьбы с инфляцией Банк России сжимает денежную массу. Так, годовая динамика агрегата М0, за который отвечает наш Центробанк, оказалась худшей /в сентябре –10,7%/ за все годы наблюдений. Это не только снижает инфляционное давление на экономику, но и заставляет банки снижать долю валюты в своих резервах, что в итоге приводит к укреплению курса российского рубля.

Рис. 12. Динамика денежной массы М0 в России.

Источник: Банк России

Попробуем дать краткий анализ основных отраслей российской экономики, чтобы понять, насколько комфортно они сейчас функционируют и есть ли у них задел роста на будущее.

Газовый сектор. Предприятия сектора столкнулись в текущем году с сокращением продаж на внешних рынках и умеренным сокращением /в основном из-за климатических особенностей/ на внутреннем. Прогнозы дальнейшего ухудшения ситуации выглядят менее вероятными относительно прогнозов сохранения ситуации на текущем уровне или слабым ее улучшением. Тем не менее, из-за перепроизводства газа на рынках Америки наблюдается падение его цены и сильный диспаритет с нефтяными ценами, а на рынках Европы – основных экспортных рынках наших производителей - имеет место стагнация спроса. В базовом варианте прогноза по восстановлению мировой экономики, слабый экономический рост в ЕС возможен и в 4 квартале, а темпы роста экономики в 2010 году вряд ли превысят 0,5-1%, что дает надежду на сохранение объемов и цен на рынка газа для наших компаний в обозримой перспективе на достигнутых уровнях. Перспективы сектора – наравне с рынком.

Нефтяной сектор. Пока цены на нефть находятся в слаборастущем тренде. На фоне последней макроэкономической статистики нет оснований предполагать, что на нефтяном рынке, даже в случае публикации обнадеживающих данных по росту мировых экономик, стоит ждать значительного ралли. Препятствует бурному росту цен высокие запасы нефти у стран-потребителей, недозагруженные мощности у стран-производителей, и запасы нефти в танкерах у спекулянтов. В этих условиях повышение цен к уровням $80-90/ баррель еще возможно, но рост до $100 выглядит маловероятным. В случае сохранения статус-кво российские нефтяные компании теряют значительные потенциалы к росту в среднесрочной перспективе и волатильность их цен становится процикличной к волатильности нефтяных цен. Потенциала роста рентабельности пока не просматривается, оптимизация издержек находится на максимуме возможностей. Позитивным для нефтяников может оказаться сокращение затрат на развитие новых месторождений, что весьма вероятно в условиях падения цен на металлургическую продукцию, машины и оборудование. Перспективы сектора – чуть лучше рынка при стабильных ценах на нефть.

Потребительский сектор. Деятельность большинства компаний потребительского сектора во многом зависит от уровня доходов населения, платежеспособного спроса и предпочтений потребителей. И надо отметить, что эти показатели демонстрировали далеко не лучшую динамику в течение всего года. Поэтому под ударом оказались прежде всего компании, реализующие товары и предоставляющие услуги не первой необходимости и ориентированные на потребителей с доходами выше среднего. Это хорошо видно хотя бы на примере розничной торговли. Компании, большая часть бизнеса которых приходится на недорогой формат дискаунтера, такие как "Магнит", X5 Retail Group и "Дикси", продолжают демонстрировать хотя и снизившиеся, но все еще достаточно высокие темпы роста продаж. Невысокая эластичность спроса оказала поддержку и фармацевтическим компаниям. В настоящий момент наиболее выгодное положение у "Фармстандарта". В целом, мы положительно оцениваем перспективы сектора, хотя во многом они будут зависеть от того, насколько быстро восстановится рост доходов населения.

Металлургия и горнорудный сектор. Предприятия сектора получили временные преимущества от прогресса мировой экономики. Рост спроса на экспортных направлениях в летние месяцы стал позитивным для результатов третьего квартала. Однако уже в начале четвертого квартала вновь наметилось снижение спроса, а цены начали вновь сдавать, несмотря на ослабление доллара. Скорее всего, результаты 4 квартала окажутся существенно хуже текущих, но поддержать производителей стали могут планируемые бюджетные траты в России, что активизирует российский внутренний спрос, пусть и на более низких уровнях, нежели экспорт летом. В более уязвимом положении находятся вертикально интегрованные холдинги. Включение в их структуру капиталоемких горнорудных производств, которые зачастую дают большую долю в EBITDA, нежели сталеплавильное направление, может негативно сказаться на результатах работы компаний в следующем году. Отрицательный фактор для подобных компаний – высокая долговая нагрузка, образовавшаяся от зарубежной экспансии. Не исключено, что контрактные цены на руду и уголь будут корректироваться – скажется практика пересмотра годовых контрактных цен, а затеянные на волне спроса в предыдущие годы многочисленные проекты расширения добычи и выплавки станут непосильной обузой в условиях сжимающегося рынка. В этой связи перспективы не столь обремененных горнорудным сектором и долгами компаний /например, ММК / будут на порядок выше, так как они получат дополнительные выгоды от падения контрактных цен на сырье и улучшат свою рентабельность по сравнению с конкурентами. Неплохо смотрятся и позиции производителей цветных металлов. Цены на никель и медь пока предполагают получение компаниями высоких доходов, что будет сохраняться и в текущем квартале. В дальнейшем их позиции будут зависеть от курса доллара, и, как следствие, цен на металлы на бирже, но резких смен конъюнктуры на рынках цветных металлов в ближайшие два-три месяца мы не ожидаем. Перспективы сектора: чуть лучше рынка производители цветных металлов, чуть хуже – вертикальные стальные холдинги.

Золотодобывающие компании. Эти компании в последнее время стали бенефициарами ослабления курса американского доллара и, как следствие, роста цен на драгметаллы. Пока на рынках доминирует ориентация на качество активов - и золото как главное мерило этого качества с легкостью преодолело уровень в $1100/унц. Учитывая, что операционные затраты большинства российских производителей золота не превышают $400/унцию, их позиции выглядят весьма прочно. Ожидать в ближайшие месяцы резкого разворота на рынке золота нет оснований, а значит, акции золотодобывающих компаний будут весьма прочно удерживать занятые позиции. Сектор в среднем лучше рынка.

Химические компании и производители удобрений. На рынке химикатов и удобрений произошла коррекция цен. Наряду с этим в середине года было значительное падение спроса, особенно на внешних рынках. Вместе с тем, на экспортных площадках этим летом ситуация немного стала выправляться, появился спрос, наметился рост цен. В лучшем положении производители азотных удобрений, чуть в более зависимом от конъюнктуры – калийных. Поддерживает позиции российских производителей удобрений переориентация на внешние азиатские рынки. В условиях снижения стоимости заимствования во многих странах расширяется кредитование, а значит конкурентоспособность сельхозпроизводителей, что дает надежду на сохранение в следующие месяцы закупок на уровне не ниже среднемесячных по прошлым годам. Несколько негативно для перспектив тяжелое финансовое положение российских производителей сельхозпродукции и феноменально большой урожай зерновых, который привел к существенному падению цен на сельхозпродукцию. Не исключено, что в следующем году от недостатка денег и сокращения сельхозугодий отечественные фермеры сократят закупки удобрений. Таким образом, для сектора основным для среднесрочного роста становится внешний рынок. В целом акции компаний этого сектора мы оцениваем наравне с рынком.

Банки. Банковский сектор в России, по-видимому, избежал второй волны кризиса, точнее замаскировал ее в отсроченной и реструктурированной задолженности. В октябре-ноябре наметилось слабое восстановление кредитования промышленности, а усилия ЦБ по уменьшению ставок рефинансирования в общем итоге приведут к снижению стоимости заимствований при низкой инфляции. На фоне стагнации в традиционно банковских сферах бизнеса, довольно много кредитных организаций включились в игру на фондовом и валютном рынках. Не исключено, что в ближайшее время ЦБ и другие регулирующие органы будут вводить ограничения на капитальные операции для нерезидентов, что может дать толчок к росту "распродажных настроений". Сложно спрогнозировать, спровоцирует ли это отток средств из банковской системы, и какой в итоге будет формат государственной кредитно-денежной политики. Но в общем случае стоит отметить, что банковский сектор остается на первых позициях линий обороны от кризиса, и любое сильное ухудшение внутренней или внешней конъюнктуры в состоянии серьезно дестабилизировать сектор. Сектор – на уровне рынка при условии сохранения текущих условий, однако, он будет лучше остальных в случае постепенного снижения в стране уровней безработицы и просроченных кредитов.

Телекоммуникации. Компании этого сектора схожи с компаниями потребительского сектора в том, что их доходы во многом зависят от уровня жизни населения. Но зависимость эта варьируется в зависимости от направления бизнеса. Услуги фиксированной телефонной связи, как правило, меньше подвержены снижению спроса, что в условиях кризисных процессов в экономике сыграло на руку компаниям, большая часть бизнеса которых связана с фиксированной связью. Однако следует отметить, что есть и обратная сторона – так как тарифы устанавливаются государством, рост доходов от услуг фиксированной связи ограничен. Услуги сотовой связи и доступа в Интернет, которые в последние годы активно развивали не только сотовые операторы, то и операторы фиксированной связи, в большей степени подвержены влиянию потребительского спроса. Но именно они являются наиболее перспективными направлениями бизнеса телекоммуникационных компаний и основными драйверами роста выручки. В секторе фиксированной связи основными темами для обсуждения остаются реорганизация "Связьинвеста", а также объединение МРК с "Ростелекомом" (RTKM) и создание нового оператора к 2011 году.

Электроэнергетика. Сектор с момента реорганизации холдинга РАО ЕЭС так и не раскрыл полностью свой потенциал. Основной причиной этому служат отсутствие долгосрочного рынка мощности, неполная либерализация энергорынка /в генерирующем сегменте/ и затянувшийся переход на новую систему тарифообразования /в сетевом сегменте/. До момента полной либерализации энергорынка остается немногим более года /в настоящее время доля сектора свободной торговли составляет 50%, а 100%- ая либерализация планируется с 1 января 2011 года/, но эффекты от данного поэтапного процесса уже дают о себе знать. Наиболее эффективные генкомпании уже сейчас демонстрируют существенный прирост эффективности деятельности. В результате генерирующие компании должны показать существенный рост рентабельности бизнеса /до уровня, когда генкомпании смогут самостоятельно осуществлять реновации и расширения бизнеса за счет доходов от операционной деятельности/ и мы можем увидеть опережающий рост рентабельности наиболее эффективных производителей электроэнергии в частности. Наиболее полное раскрытие эффектов от данных преобразований можно ожидать по результатам отчетности компаний за 2011 год. Решение о переводе распределительных сетевых компаний на новую систему тарифного регулирования RAB в течение 2010 года для обеспечения достаточного уровня финансирования комплексной программы по модернизации сетей послужит мощным толчком к переоценке стоимости компаний сетевого сегмента. В дополнение к этому Холдинг МРСК может перевести дочерние компании на единую акцию к 2011 году. Среднесрочные перспективы сектора - лучше рынка.

Все вышеизложенное дает нам шанс рассчитывать на то, что деньги на рынках капитала останутся дешевыми /в ближайшие полгода/. При этом цены на сырьевые ресурсы уже достигли своих равновесных значений, когда их дальнейший рост ограничен невысоким реальным спросом и нежеланием игроков существенно увеличивать инфляционные ожидания. В этой связи мы предлагаем сместить инвестиционный интерес с акций сырьевых /экспортно-ориентированных/ секторов в пользу бумаг компаний, нацеленных на рост внутреннего рынка: электроэнергетика, девелопмент, ритейл, мобильная связь.

И все же, российский фондовый рынок всегда являлся производной от двух переменных: цен на нефть и ситуации на фондовом рынке Америки. Проанализировав все возможные причины возможного окончания "бычьего" ралли на рынке акций США, мы пришли к выводу, что вызвать это может внезапное появление одного или нескольких факторов:

Процесс устранения дисбалансов спроса и предложения в мировой экономике, порожденного кредитной экспансией предыдущих десятилетий, еще далеко не завершен. По мере сворачивания текущих программ государственного стимулирования может последовать вторая волна сжатия спроса. Однако, мы не считаем, что если она возникнет, то будет носить жесткий характер. Рост российской экономики, по сути, является производной от мировой конъюнктуры на сырьевых рынках. В условиях стабильных цен на сырье на текущих уровнях у нас есть шанс увидеть наращивание внутреннего спроса за счет роста потребительской уверенности и удешевления кредитных ресурсов.

Следовательно, приведенные выше оценки и рекомендации по фондовому рынку могут быть скорректированы при изменении макроэкономической обстановки в мире. В таких условиях стратегическое инвестирование средств на фондовом рынке /"купил и забыл"/ представляется более рискованной, чем спекулятивная торговля ликвидными бумагами. Подобное положение дел сохранится как минимум в течение ближайших нескольких кварталов. Сильное ралли на фондовых рынка в этом году, вероятно, уже закончилось, хотя слабо позитивная динамика вполне может продлиться до Нового года и сохраниться в 1-м квартале следующего. Именно такой сильный набор высоты вызывает все большее опасение возможной резкой коррекции. Поэтому осторожность и внимательность особенно остро будут востребованы в ближайшие месяцы", - аналитики "Ай-Ти-Инвест – Проспект"