Новости и статьи по финансам, экономике, трейдингу, бизнесу, инвестициям:
20-07-2009

Хеджирование спекулятивного портфеля акций


Хеджирование спекулятивного портфеля акций

Хеджирование спекулятивного портфеля акций, торгуемых на ММВБ, опционами пут на фьючерс на индекс РТС.

Постановка проблемы

Наиболее активная торговля акциями проходит в Фондовой секции ММВБ. Между тем, Срочная секция Биржи слаборазвита, предлагает ограниченный набор контрактов на фондовые инструменты и хронически страдает очень низкой ликвидностью.
С другой стороны, срочный рынок РТС – ФОРТС, предлагает большой набор производных инструментов, однако торговля акциями в РТС практически не осуществляется. При этом следует учесть, что ФОРТС не предлагает опционы непосредственно на акции, а только опционы на фьючерсы на акции. Также, следует учесть очень низкую ликвидность опционов на фьючерсы на акции (если бы они были ликвидны, проблемы хеджирования бы не стояло).
Таким образом, перед позиционным спекулянтом, желающим захеджировать свою позицию, встает вопрос выбора инструмента хеджирования и расчета необходимого количества инструментов. Внутридневных и среднесрочных (срок удержания позиции более месяца) спекулянтов в данной статье я рассматривать не буду – внутридневные не нуждаются в хеджировании, а среднесрочным необходим немного другой подход к открытию позиции и выбору инструмента хеджирования.
В данной статье рассматривается модельный портфель позиционного спекулянта, приобретенный на ММВБ, и рассчитывается хедж портфеля опционом пут на индекс РТС. Автор подразумевает, что читатель обладает как минимум базовыми знаниями об опционах.

Модельная позиция, срок удержания, фиксация прибыли или убытка

Смоделируем следующую ситуацию. Позиционный спекулянт, исходя из своих соображений, покупает акции Газпрома, Сбербанка и РусГидро, планируя удерживать позицию от недели до двух. В случае неблагоприятного движения цены он закрывает всю позицию разом (а не по отдельным акциям).
Следуя правилам money management, спекулянт заранее решает закрыть позицию при снижении цены портфеля на 5% (такая цифра выбрана мной специально с учетом повышенной в последнее время волатильности российского рынка, как автор я не рекомендую читателям брать подобные риски и советую соблюдать классическую цифру в 2%).
В случае роста стоимости портфеля, спекулянт удерживает его максимальный срок (2 недели) и закрывает по истечении этого времени. (Я делаю такое допущение для простоты дальнейшего рассмотрения, потому что попытка учета будущих колебаний цены усложнит расчет в разы. Моя же задача – познакомить читателя с базовыми вещами.)

Давайте создадим портфель (для определенности, дата создания портфеля – 11 июня 2009 г., цены покупки акций возьмем по ценам закрытия рынка). Допустим, спекулянт располагает суммой в 150000 рублей (я считаю, что подобная сумма – вполне нормальное явление для физ. лица, торгующего на рынке, возможно даже средний показатель выше) и покупает акции выбранных эмитентов в равных пропорциях:

startportfolio

Именно этот портфель мы и будем хеджировать.

Коэффициент корреляции (коэффициент β) портфеля и индекса

Как было сказано выше, мы практически не можем захеджировать портфель опционами на фьючерсы на акции. Хеджировать же самими фьючерсами (они обладают достаточной ликвидностью) не имеет смыла – комбинация двух линейным инструментов (акции и фьючерса) сделает прибыль равной нулю (возможен, конечно, арбитраж, но мы его не рассматриваем из-за низкой прибыльности арбитражных операций). Реально у спекулянта имеется только один инструмент хеджирования – опцион на фьючерс на индекс РТС.
Поэтому первая наша задача – определить коэффициент корреляции между нашим модельным портфелем и индексом РТС. То есть, мы должны ответить на вопрос: «насколько изменится значение индекса при изменении цены портфеля на 1%, на 2%, на 3%»?
Вычисление коэффициента корреляции (также называемого коэффициентом β) производится на основе исторических данных. И уже в этот момент мы сталкиваемся с первым риском модели – исторические данные не гарантируют предсказания поведения рынка в будущем. Тем не менее, других инструментов у нас нет.
Составим таблицу по ценам закрытия за последние 30 торговых дней (срок, в 2 раза превышающий срок удержания позиции). Можно увеличить глубину истории или уменьшить временной интервал (составить таблицу по часовым данным) для нахождения более точного значения β, но для целей статьи это не нужно.

УВЕЛИЧИТЬ ТАБЛИЦУ

smaport

УВЕЛИЧИТЬ ТАБЛИЦУ

Воспользовавшись встроенной в электронную таблицу функцией, получаем значение корреляции 0,9859. Значение меньше 1 означает, что индекс растет медленнее портфеля (и наоборот, цена портфеля падает быстрее снижения индекса). График изменения цены портфеля и значения индекса РТС представлен ниже:

fig01

Выбор опциона пут и расчет необходимого количества контрактов

Итак, первый этап завершен. Далее нам надо выбрать необходимый опцион.
Если следовать модели, то 5-ти процентный риск, который взял на себя спекулянт, означает, что позиция будет закрыта при снижении цены портфеля до: 149641,00 * 0,95 = 142158,95. Исходя из β портфеля, значение индекса РТС при этом можно ожидать на уровне:

fig02

Откуда получаем значение индекса равное 1086,18 пунктов (на 3,65% ниже).
Далее нам предстоит выбрать опцион для хеджирования. Так как позиция удерживается всего 2 недели, и за этот срок мы не ожидаем значительного изменения индекса (более 150-200 пунктов), то опционы глубоко в деньгах и глубоко вне денег отбрасываем. Рассмотрим только ближайшие страйки: 1150 и 1100. Сразу необходимо сделать одно замечание: опцион имеет базовым активом фьючерс на индекс, а фьючерс имеет тенденцию колебаться вокруг значения индекса на величину 20-30 пунктов в обе стороны. Таким образом, цена опциона зависит не от значения индекса, а от цены фьючерса, что вносит значительную спекулятивную составляющую в цену опциона. Здесь я предполагаю, что цена фьючерса совпадает со значением индекса, но в реальной торговле следует учитывать риски контанго и бэквордации.
Как хеджеры, мы заинтересованы заплатить за хедж наименьшую цену. Поэтому нам надо сравнить кривые цены опционов (здесь и далее мы всегда рассматриваем ближайший по дате экспирации опцион) со страйками 1150 и 1100 (обратите внимание, что фьючерс на рисунке находится в контанго к индексу):

fig03

Синим цветом показана теоретическая цена опциона со страйком 1150, зеленым – со страйком 1100.
Как видно, на росте цены опцион с более высоким страйком теряет стоимость быстрее. Но при этом на падении – быстрее дорожает. Также следует обратить внимание на то, что опцион со страйком 1150 дороже по внутренней стоимости.
Так как мы рассчитываем на рост стоимости портфеля акций, пока следует остановиться на опционе со страйком 1100. Есть и еще одно соображение в пользу опциона на 1100 – при падении индекса и преобладании пессимистических настроений, наиболее вероятно, что спекулянты фьючерсом опустят цену ниже значения индекса (в бэквордацию), и мы получим более высокую цену опциона, относительно индекса (и портфеля), что нивелирует разницу.
Также необходимо посмотреть, что будет происходить с ценой опциона через 2 недели. Допустим, цена портфеля акций за этот срок не снизится до срабатывания стопа. Тогда опцион испытает временной распад:

fig04

Из рисунка видно (см. на нижние линии):
1. Если цена стоит на месте, то оба опциона испытывают одинаковый временной распад
2. Если цена падает, то опцион со страйком 1150 выходит на уровень безубыточности раньше опциона на 1100 (110700 против 109800)
3. Если цена растет, то опцион со страйком 1150 теряет стоимость быстрее, чем со страйком 1100
Так как спекулянт планирует получить прибыль от портфеля акций и рассматривает опцион как средство хеджирования, то опять следует предпочесть страйк 1100 (потери при росте по нему будут меньше). Если же цена портфеля снизится и сработает стоп (1086,18 по индексу), то на временном горизонте 2 недели опцион со страйком 1100 все равно выйдет в прибыль.
Итак, мы определились, что для хеджирования будем использовать опцион со страйком 1100 (т.е. ближайший опцион пут вне денег). Замечание: если бы значение индекса (или фьючерса) совпадало со страйком опциона, следовало бы выбрать опцион «на деньгах», а не «вне денег».
Далее следует рассчитать количество контрактов, необходимое для хеджирования портфеля. Небольшая сложность состоит в том, что индекс РТС – долларовый, и производные инструменты на него – тоже. А значит, существует валютный риск – цена портфеля акций в рублях, а цена инструмента хеджирования в долларах. Для простоты представим, что курс доллара неизменен (в реальности при росте курса мы выиграем на опционе дополнительные деньги, при падении – проиграем).
Итак. Стоп-цена по портфелю составляет 142158,95, цена приобретения 149641,00, потери равны 7482,05. Не менее этой суммы мы должны получить от хеджирования. Фьючерсы и опционы торгуются в «пунктах», один пункт составляет 0,01 от единицы индекса. То есть 1100 пунктов индекса РТС составляет 110000 пунктов фьючерса на индекс РТС. Один пункт фьючера имеет цену 2 цента США. Курс доллара на 11 июня составляет 30,9124 рубля. Отсюда, 1 пункт фьючерса стоит 0,618248 рубля. Мы ожидаем, что стоп по портфелю сработает при значении индекса 1086,18 пунктов, то есть фьючерс будет стоить 108618 пункта (шаг цены фьючерса составляет 5 пунктов, но мы пока пренебрежем этим обстоятельством). Снижение составит (считаем по индексу, а не фьючерсу): 112723 – 108618 = 4105 пункта. В рублях это будет: 4105 * 0,618248 = 2537,91. Таким образом, если бы мы хеджировали портфель фьючерсом, нам бы потребовалось 7482,05 / 2537,91 = 2,95 контракта (не смущайтесь дробному значению).
Но так как для хеджирования будут использоваться опционы, необходимо перевести количество фьючерсов в количество опционов, используя дельту опциона. Давайте посмотрим на дельту опциона со страйком 110000 (зеленая линия):

fig05

Значение дельты равно -0,384. Это означает, что при изменении цены фьючерса на 1 пункт, цена опциона изменится на -0,384 пункта (знак минус означает, что цена опциона «противоположна» цене фьючерса – уменьшается при росте цены фьючерса и увеличивается при снижении).
Таким образом, для хеджирования портфеля нам необходимо: 2,95 / 0,384 = 7,68 опционов пут со страйком 1100. В реальности придется купить 8 контрактов. Тогда опционная позиция будет иметь следующий вид:

fig06

При срабатывании стопа по портфелю при значении индекса 108618 пунктов прибыль от опционов будет составлять 17805 * 0,618248 = 11007,90 рублей, что явно больше потерь по портфелю. (Такая прибыль будет получена, если стоп сработает в день открытия позиции и опционы не испытают временного распада).
Почему так произошло? Ведь все расчеты были произведены правильно (я гарантирую). Давайте еще раз посмотрим на рисунок дельты. Заметьте, что дельта опциона постепенно растет по модулю. При снижении цена дельта становится все больше и больше (по модулю). А это значит, что при снижении цены опцион начинает все более активно «реагировать» на движение базового актива. В момент открытия позиции дельта была -0,384. При снижении цены фьючерса дельта одного опциона составит приблизительно -0,5 – то есть в окрестности точки 106800 при изменении цены фьючерса на 1 пункт цена опциона изменится уже на 0,5 пункта. Дельта плавно росла по модулю на всем пути снижения индекса, и именно за счет этого мы получили по опциону прибыль больше, чем потеряли по акциям. Фактически у нас была так называемая «длинная позиция по волатильности».
Осталось решить, нужно ли покупать именно 8 опционов или можно купить меньше. В самом деле – если наша задача захеджировать возможные потери, то при снижении индекса мы должны получить сумму 7482,05. Таким образом, достаточно купить всего 6 опционов пут (предоставляю читателю возможность произвести расчет самостоятельно). Тогда при движении цены вверх мы потеряем на шести опционах меньше, чем на восьми, а при движении вниз – вернем деньги.
Перед тем как определиться с количеством опционов следует также рассмотреть наихудший вариант развития событий – цена портфеля не будет расти, а через 2 недели портфель закроется по стопу.
Давайте посмотрим на потери. 7482,05 рублей составят потери по портфелю акций. За две недели опционы испытают временной распад, и их цена будет такой (зеленая линия):

fig07

При снижении фьючера до 108618 пунктов прибыль от опционов будет составлять всего 4740 * 0,618248 = 2930,50 рублей, что не покроет потери по акциям!
Получается, что опционов надо купить больше, чем мы в начале предположили. И расходы на хеджирование тоже увеличатся. Сколько же надо опционов в худшем случае? Оказывается, 21 контракт, что много больше 8, планировавшихся изначально. Давайте посмотрим, что будет с позицией при росте цены, если для хеджирования придется купить 21 опцион (при снижении мы ничего не потеряем). Воспользуемся уже вычисленным коэффициентом корреляции и составим небольшую табличку (на дату 25 июня 2009 – через 2 недели после открытия позиции):

portfolio

Ой-ой-ой, как-то некрасиво получилось. На росте мы получили значительный убыток вместо прибыли. Так не пойдет.
Откуда же взялся убыток? Очевидно, что от опционов – их удешевление перевесило прибыль от роста стоимости портфеля. Так произошло от того, что опционов было куплено слишком много – 21 контракт. С другой стороны, меньшее количество опционов не позволит вернуть потери при снижении цены. Придется что-то придумывать.

Стратегия активного управления хеджированной позицией

Дилемма разрешается просто. Но сначала сведем воедино все выводы, сделанные нами ранее:

1. При моментальном снижении цены портфеля достаточно всего 6 опционов, чтобы вернуть потери.
2. При стагнации цены и ее снижении через две недели нам нужен уже 21 опцион.
3. Однако если мы приобретем 21 опцион пут, то при росте цены потери по опционам за две недели значительно превзойдут прибыль от акций.
Поразмыслив, приходим к такому решению. При открытии позиции она хеджируется минимально возможным количеством опционов. Это количество рассчитывается таким образом, чтобы если цена портфеля в течение двух-трех дней упадет, полностью вернуть потери. Если в течение 2-3 дней цена стагнирует, позицию следует закрыть (продать и акции и опционы), получив небольшой убыток. Если же цена начинает расти, следует поставить стоп-приказы по портфелю акций в точку безубыточности и продать опционы, пока они значительно не подешевели.
Как видите, придется потрудиться чуть больше, чем при простой покупке акций. Однако затраченные усилия, безусловно, окупятся: опционная подушка позволит вернуть деньги, если первоначальный расчет на рост акций оказался ошибочным. Если расчет был правильным, то убыток от удешевления опционов будет небольшим и перекроется ростом стоимости портфеля. Небольшой убыток при стагнации цены некритичен и составит сумму меньшую, чем изначально планировавшийся риск.
Итак, теперь все готово, чтобы рассчитать хеджирование. Сценарий таков:
1. Портфель хеджируется на 3 торговых дня.
2. Если 3 дня цена стоит на месте («стоит на месте» означает, что потери от временного распада опционов больше прибыли по портфелю), позиция закрывается.
3. Если цена растет, то ставятся стопы на уровень безубыточности и опционы продаются, чтобы избежать дальнейших потерь по ним.
Необходимое для хеджа количество опционов равно 8 (с учетом снижения временной стоимости):

fig08

Прибыль по опционам составит примерно 13050 пунктов, что равно 8068,14 рублей. При стагнации цены потери от временного распада составят 1725 пунктов (при значении фьючерса 112700), что равно 1066,48 рублей (или 0,7% от первоначальной стоимости портфеля). При росте максимальные потери по опционам составят 27400,75 рублей (если вообще не продавать опционы). Такая прибыль по портфелю акций будет при значении индекса РТС примерно 1320 пунктов, что слишком много (на 17% больше уровня открытия позиции).
Поэтому для роста надо разработать отдельную стратегию игры. Например, при росте стоимости портфеля (в течение 2-3 дней) на 5% – продать опционы. При росте портфеля на 5% (до 157123,05 р.) индекс вырастет до 1127,23 + 1127,23 * 0,05 * 0,9859 = 1182,80 пунктов. Опционы подешевеют на 17065 пунктов, что равно 10550,40 рублей. Прибыль по акциям составит 157123,05 – 149641,00 = 7482,05 рубля, общий убыток на этот момент 3068,35 рублей, или 2% от первоначальной стоимости портфеля (1,9% от текущей стоимости). После продажи опционов следует переставить стоп-приказы по портфелю акций на новый уровень, обеспечив приемлемый риск и ждать дальнейшего роста, исходя из предположения, что тренд имеет тенденцию к продолжению. Как видно, данный вариант содержит в себе риск – возможна ситуация кратковременного роста, что вынудит продать опционы, и последующего снижения, что приведет к фиксации убытка.
Сделаю некоторые предложения по минимизации данного риска.
1. Можно изначально купить меньшее количество опционов и захеджировать позицию не полностью. Тогда при падении цены не удастся вернуть все деньги и придется либо смириться с потерями, либо ожидать дальнейшего снижения, чтобы получить дополнительную прибыль по опционам (но здесь есть риск «срыва стопов»). Зато на росте позиция быстрее выходит на уровень безубыточности.
2. Можно продать часть портфеля, зафиксировав прибыль, и в дальнейшем держать меньший портфель, что автоматически уменьшит и риск.
3. Можно захеджировать портфель не опционами пут, а опционной стратегией. Этот вариант более сложен и при некоторых ситуациях даже более рискован.
4. При благоприятных обстоятельствах можно не продавать опционы, ожидая, что рост стоимости акций перекроет убытки по опционам.
Наиболее же благоприятной ситуаций будет рост рынка сразу после формирования портфеля, что позволит продать опционы без потери временной стоимости. В этом случае позиция «акции + опционы» сгенерирует небольшой убыток либо не выйдет в убыток вообще. Давайте проведем расчет на дату 12 июня 2009, как если бы в этот день проводились торги. В этом случае, при росте индекса до 1182,80 пунктов, удешевление опционов составило бы 12700 пунктов, или 7851,75 рублей при прибыли по акциям 7482,05 рубля, то есть потери по портфелю равны всего 369,70. Так получилось потому, что опционы испытали меньший временной распад.

Давайте также посчитаем стоимость позиции на 12 июня 2009 при более реальной цифре роста, скажем 1,5%. Получаем:
1. Стоимость портфеля: 151885,62, прибыль 2244,62 р.
2. Значение индекса: 1143,9
3. Потери по опционам: 2290 п. = 1415,79 р.
4. Прибыль по позиции: 2244,62 – 1415,79 = 828,83

Как видно, позиция вообще не выходила на убыточный уровень! Теперь можно продать опционы и поставить стоп-приказы по портфелю акций на уровень безубыточности.
Почему же раньше мы насчитали убыток? В ценообразовании опционов есть один неочевидный момент, а именно то, что теоретическая цена опциона зависит от количества календарных дней, оставшихся до экспирации, а не торговых. Если открыть позицию 11 июля 2009 г., то сразу после этой даты идут 3 выходных дня, что и приводит к значительной потере временной стоимости опционов, которую затем необходимо отыгрывать. Следовательно, спекулянту следует открывать позицию в понедельник или вторник, с расчетом закрыть ее не позже пятницы, если цена портфеля не повысится. Перенос позиции через выходные дни чреват дополнительными убытками.

Риски

Хотя хеджирование и позволяет уменьшить риск потерь, тем не менее, оно не является абсолютно безрисковым. Выделю все озвученные ранее риски в отдельный раздел.
1. Историческая корреляция (коэффициент β) не гарантирует такую же корреляцию в будущем. Портфель (или отдельная бумага), который в прошлом был лучше рынка, в будущем может стать хуже рынка или даже начать падать на растущем рынке. Также следует учесть, что β отдельной акции более волатильна, а, следовательно, и менее информативна, чем β портфеля акций.
2. Риск контанго и бэквордации. Так как базовым активом опциона служит фьючерс на индекс, существует риск покупки опциона по завышенной цене (если имеется бэквордация) и риск закрытия опционной позиции по заниженной цене (при росте индекса типичной ситуацией является контанго).
3. Валютный риск. Прибыли и потери по опционам зависят от курса рубля к доллару. Колебания курса вносят дополнительную неопределенность в расчеты, что не позволяет точно вычислить точки стоп-приказов и закрытия опционной позиции.
4. Риск колебания цены в «коридоре». При росте цены придется продать опционы, зафиксировав убыток. Если сразу после продажи цена пойдет вниз, придется закрывать позицию по акциям, и возможность отыграть убыток исчезнет. При падении цены сначала будет продан портфель акций, и если цена развернется вверх до того, как будет получена прибыль от продажи опционов, возможность отыграть убыток исчезнет.
5. Риск изменения подразумеваемой волатильности. В статье не рассмотрен один момент, очень важный при торговле опционами – подразумеваемая волатильность, которая оказывает значительное влияние на цену опциона. Снижение IV приведет к снижению цены опциона и более значительным убыткам. См. раздел «Замечания», где я вкратце рассмотрю этот риск.
6. Риск ликвидности портфеля. Следует иметь в виду, что хеджирование портфеля из малоликвидных (или вовсе неликвидных) акций 2-го и 3-го эшелона сопряжено с большими трудностями. Коэффициент корреляции малоликвидного портфеля будет неинформативен: либо слишком мал, либо слишком велик (значительное отклонение β от 1 следует трактовать как сигнал отсутствия корреляции). Также возможна ситуация, когда значение β будет слишком волатильным. Для выяснения волатильности β следует рассчитать для различных интервалов (β за март, апрель, май) и для различных сроков (β за 30 дней, за квартал, за полугодие). Если значения коэффициента корреляции имеют большой разброс, следует считать, что корреляция отсутствует. Портфель, некоррелированный с индексом, невозможно захеджировать инструментами, производными от индекса!

Замечания

Рассмотренная в статье ситуация с портфелем акций намерено немного усложнена. Я надеялся, что это небольшое усложнение приведет к лучшему понимаю стратегии хеджирования. Теперь покажу более простой вариант. Портфель акций трех эмитентов можно мысленно разделить на три независимых портфеля, содержащих по одному эмитенту. Тогда следует посчитать коэффициенты корреляции для каждого виртуального портфеля и захеджировать их опционами по-отдельности. В результате количество опционов будет таким же, как и для полного портфеля, но выкладки при этом упрощаются. Однако следует иметь в виду, что β одной акции более волатильна, чем β портфеля, поэтому возрастает вероятность ошибки.
Также вкратце рассмотрю влияние подразумеваемой волатильности (IV ) на цену опциона. Читателю, не знакомому с этим понятием, следует ознакомиться с тем, что означает волатильность, и как она влияет на ценообразование опционов (вообще, перед торговлей опционами следует ознакомиться с этим относительно сложным инструментом, чтобы избежать потерь).
При росте индекса IV обычно стоит на месте или снижается. Повышение IV на росте возможно, если рост происходит очень быстро («взлет рынка»). Таким образом, следует учитывать, что при росте опционы, скорее всего, придется продавать дешевле, чем следует только из временного распада. С другой стороны, на падении индексов IV обычно возрастает (за счет того, что падение чаще происходит быстрее роста). Это позволяет хеджировать позицию меньшим количеством опционов, рассчитывая на дополнительное повышение цены опционов на падении за счет возрастания IV.
Напоследок вкратце намекну еще на две стратегии управления позицией на росте.
1. Существует возможность не продавать опционы, фиксируя убыток, а купить фьючерсы на индекс (базовый актив), достроив опционную позицию до дельта-нейтральной, или даже превратить опционы пут в синтетические опционы колл. Если сделать позицию дельта-нейтральной, можно выиграть время, чтобы понаблюдать за поведением рынка и определить дальнейшую целесообразность удержания позиции. Создание синтетических опционов колл позволяет быстро отыграть потери по опционам пут, но увеличивает риск, если цена развернется и начнет падать.
2. Читатель, хорошо знакомый с опционами, уже понял, что наша позиция представляет собой классическую «длинную позицию по волатильности». Если позиция вышла в прибыль по портфелю акций, можно продать акции на сумму прибыли (828,83 р.) и снова получить полностью захеджированный портфель. Однако рассмотрение торговли волатильностью выходит за рамки этой статьи.

Благодарности

Выражаю благодарности компании Финам за предоставленный сервис экспорта исторических данных ИФК «Опцион» за публичный сервис «анализ опционов».

Источник: Денис Морозенко



Версия для печати
Назад, к обзору всех новостей на сайте